Tóm tắt

Chương trình tư nhân hóa của Việt Nam, được đưa ra từ năm 1992, khác với các chương trình tư nhân hóa thông thường ở các nước phương Tây về tỷ lệ phần trăm cổ phần còn được sở hữu bởi nhà nước và phần cổ phần sở hữu bởi những người lao động. Điều này làm nảy sinh câu hỏi liệu những sự khác biệt đó có ảnh hưởng đến các tác động của chương trình tới hoạt động của công ty hay không. Nghiên cứu này đo lường ảnh hưởng của tư nhân hóa đến hoạt động công ty ở Việt Nam bằng việc so sánh các kết quả sản xuất và tài chính trước và sau tư nhân hóa của 121 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) cũ. Nhóm tác giả nhận thấy sự tăng lên đáng kể trong lợi nhuận, doanh thu, hiệu quả và thu nhập của người lao động. Các kết quả của  phương pháp "khác biệt trong khác biệt" (DID), tìm kiếm ảnh hưởng của các yếu tố quyết định khác đối với hoạt động công ty, đã chỉ ra rằng sự cải thiện trong hoạt động của các công ty có liên quan đến cổ phần hóa. Các phân tích hồi quy cho thấy quy mô công ty, quyền sở hữu còn lại của nhà nước, quản trị công ty và việc niêm yết trên thị trường chứng khoán là các yếu tố quyết định đối với sự cải thiện hoạt động.

1. Giới thiệu

Lịch sử của tư nhân hóa bắt đầu từ những năm đầu 1980 khi chính quyền Thatcher ở nước Anh bắt đầu tư nhân hóa các DNNN trên quy mô rộng. Sau sự sụp đổ của hệ thống chính trị cộng sản chủ nghĩa vào cuối những năm 1980, nhiều nền kinh tế chuyển đổi cũng đưa ra các chương trình tư nhân hóa toàn diện. Ngày nay, tư nhân hóa là một hiện tượng rộng khắp thế giới, tạo nên một nhân tố quan trọng trong việc tăng sử dụng các thị trường để phân bổ các nguồn lực.

Mặc dù tư nhân hóa dường như được chấp nhận như một phương pháp hữu ích để tái cơ cấu nền kinh tế, tuy nhiên, những điều kiện để tư nhân hóa thành công và những ảnh hưởng của tư nhân hóa đối với hành vi của các công ty và hoạt động kinh tế vĩ mô của một quốc gia cụ thể như thế nào vẫn chưa được làm rõ. Một số nghiên cứu nhằm vào các câu chuyện thành công (đặc biệt ở các nền kinh tế không chuyển đổi), trong khi một số nghiên cứu các lại chỉ ra các thất bại lớn như chương trình tư nhân hóa ở Nga (xem nghiên cứu của Megginson và Netter, 2001; Parker và Kirkpatrick, 2005). Vì thế không ngạc nhiên rằng một cuộc tranh luận sôi nổi động đang diễn ra về tính hiệu quả của tư nhân hóa. Tranh luận này tập trung vào một loạt các vấn đề như các tiền đề tối ưu của tư nhân hóa, sự định giá quá thấp các cổ phần hóa ban đầu (IPO), hình thức tư nhân hóa thích hợp nhất, các ảnh hưởng của tư nhân hóa đến hoạt động của các doanh nghiệp và đến việc làm, tác động của môi trường kinh tế (đặc biệt là đo lường các biện pháp khác như sự giải điều tiết giá cả) lên tính hiệu quả của tư nhân hóa, mối quan hệ qua lại giữa quản trị công ty và tư nhân hóa, và ảnh hưởng của tư nhân hóa đối với sự phát triển của hệ thống tài chính trong nước, đặc biệt là vấn đề thị trường chứng khoán.

Nhiều tác giả tranh luận rằng cần có các nghiên cứu sâu hơn nữa để có được cái nhìn tốt hơn về tính hiệu quả của tư nhân hóa (Megginson và Netter, 2001). Các tác giả này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá chặt chẽ quá trình tư nhân hóa bằng các nghiên cứu tình huống, tính toán chính xác các ảnh hưởng về việc làm của tư nhân hóa và tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm bổ sung về các ảnh hưởng của tư nhân hóa đối với hoạt động của công ty.

Bài viết này là nghiên cứu đầu tiên đánh giá các ảnh hưởng của tư nhân hóa, được gọi là "cổ phần hóa" ở Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ 121 công ty đã được cổ phần hóa và 84 công ty nhà nước. Trường hợp Việt Nam rất thú vị vì cách tiếp cận cổ phần hóa của nước này khác với các chương trình tư nhân hóa tại nhiều nền kinh tế không chuyển đổi. Sự khác biệt này thể hiện ở chỗ quyền sở hữu còn lại của nhà nước sau khi tư nhân hóa và tỷ lệ phần trăm cổ phần chuyển giao cho các thành viên trong công ty là rất lớn. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm từ trước đến nay không ít thì nhiều đều cho thấy quyền sở hữu bên ngoài đặc biệt thúc đẩy việc cải thiện hoạt động của công ty cổ phần hóa (Earle và Estrin, 1996). Lẽ đó, kỳ vọng cải thiện hoạt động của các công ty đã được cổ phần hóa ở Việt Nam sẽ rất khiêm tốn. Theo phương pháp của Megginson, Nash và Randenborgh (1994), nhóm tác giả trước hết so sánh hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính trước và sau cổ phần hóa của một mẫu đầy đủ các công ty. Sau đó, nhóm tác giả phân chia mẫu thành các mẫu nhỏ dựa trên các nhân tố mà các tài liệu đều cho thấy là quan trọng tiềm năng cho hoạt động công ty sau tư nhân hóa và đánh giá những khác biệt đáng kể trong hoạt động giữa các mẫu con. Thêm vào đó, để đánh giá xem công ty nào thu lợi nhiều nhất từ cổ phần hóa, nhóm tác giả áp dụng các phân tích hồi quy chéo, trong đó xem xét ảnh hưởng của các nhân tố như quy mô công ty, tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu còn lại của nhà nước sau cổ phần hóa, các khía cạnh quản trị công ty, niêm yết trên thị trường chứng khoán, các lĩnh vực, năm cổ phần hóa và địa bàn hoạt động. Cuối cùng, để khắc phục các nhược điểm của phương pháp so sánh trước-sau, đó là việc không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa tới hoạt động của công ty khỏi ảnh hưởng của các nhân tố quyết định khác, nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp "khác biệt trong khác biệt" (DID).

Phần dưới đây của bài viết sẽ được tổ chức như sau:

Phần 2: tóm tắt chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam;

Phần 3: mô tả dữ liệu được sử dụng trong bài viết này;

Phần 4: giới thiệu phương pháp và một số dự đoán có thể kiểm tra;

Phần 5: Tóm tắt các kết quả thực nghiệm từ phương pháp so sánh trước-sau  Phần 6: Báo cáo kết quả các phân tích hồi quy;

Phần 7: Giới thiệu phương pháp DID và các kết quả thực nghiệm từ phương pháp này; và

Phần 8: Kết luận nghiên cứu và đưa ra một số gợi ý cho các nghiên cứu sâu hơn.

2. Tổng quan quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam

Chương trình tư nhân hóa ở Việt Nam, thường được biết đến là "Chương trình Cổ phần hóa", là một phần trong Chương trình Cải cách DNNN, được bắt đầu từ năm 1992 trong bối cảnh đổi mới kinh tế nói chung. Cổ phần hóa được xác định là sự chuyển đổi các DNNN thành các công ty cổ phần và bán một phần cổ phần của công ty cho các nhà đầu tư tư nhân để cải thiện hoạt động của các công ty này. Cổ phần hóa ở Việt Nam khác với quá trình tư nhân hóa thông thường ở các nước Tây Âu ở chỗ nó không có nghĩa là Chính phủ mất đi sự kiểm soát cơ bản đối với công ty. Trái lại, trong trường hợp Việt Nam, Chính phủ vẫn giữ quyền biểu quyết quyết định trong nhiều trường hợp. Một khác biệt đáng chú ý nữa là người lao động và quản lý lại đòi hỏi một tỷ lệ cổ phần khá lớn trong các công ty được cổ phần hóa.

Quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam có thể chia thành hai giai đoạn. Giai đoạn 1 được gọi là giai đoạn thí điểm, từ 1992 đến 1996, và giai đoạn 2 là giai đoạn mở rộng, từ 1996 đến nay.

2.1. Giai đoạn thí điểm của chương trình cổ phần hóa (1992-1996)

Dựa vào nghị quyết Kỳ họp thứ X của Quốc hội khóa 8, Thủ tướng đã ban hành Chỉ thị 202-CT về chương trình cổ phần hóa ngày 8/6/1992. Theo Chỉ thị này, các DNNN liên quan đến chương trình cổ phần hóa thí điểm là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa và hoạt động có lãi hay ít nhất cũng có lãi một cách tiềm năng và không phải là các "doanh nghiệp chiến lược". Hơn nữa, Chỉ thị quy định người lao động của các doanh nghiệp được cổ phần hóa có quyền mua cổ phần trước tiên theo các điều khoản ưu đãi. Lo sợ một sự sụp đổ xã hội như ở các nước Đông và Trung Âu, Chính phủ Việt Nam đã tiến hành quá trình cổ phần hóa hết sức thận trọng. Trong giai đoạn thí điểm từ 1992 đến 1996, chỉ có 5 DNNN được cổ phần hóa, đều là các DNNN nhỏ trong các ngành giao thông vận tải, da giầy, cơ khí và chế biến thực phẩm. Trong hầu hết các doanh nghiệp đó, người lao động nắm giữ phần lớn cổ phần và nhà nước vẫn sở hữu gần 30% cổ phần. Vốn và cơ cấu quyền sở hữu của 5 doanh nghiệp đầu tiên này trong giai đoạn thí điểm được tóm tắt trong Bảng 1.

Bảng 1: Vốn và cơ cấu quyền sở hữu của 5 doanh nghiệp đầu tiên được cổ phân hóa  trong giai đoạn thí điểm

Nguồn: Chu (2002)

2.2. Giai đoạn mở rộng của chương trình cổ phần hóa (từ 1996 đến nay)

Nhận thấy sự cần thiết phải có một cách tiếp cận mạnh mẽ hơn, Chính phủ đã ban hành Nghị định 28-CP tháng 5/1996 để kết thúc giai đoạn thí điểm và mở ra một giai đoạn mới của quá trình cổ phần hóa. Nghị định này duy trì các nguyên tắc chung của giai đoạn thí điểm, mở rộng phạm vi cổ phần hóa tới tất cả các DNNN nhỏ và vừa không nằm trong diện doanh nghiệp chiến lược và yêu cầu các cơ quan chủ quản của các DNNN (các bộ, UBND và các tập đoàn nhà nước) lựa chọn các doanh nghiệp để cổ phần hóa. Tuy nhiên, quá trình này đã không cất cánh nhanh được. Thực tế là, chỉ có thêm 25 công ty được cố phần hóa từ năm 1996-1998.

Quá trình cổ phần hóa được tăng cường với sự ban hành Nghị định 44/1998/NĐ-CP của Chính phủ vào giữa năm 1998. Nghị định cung cấp một khung khổ rõ ràng và toàn diện cho việc chuyển đổi các DNNN thành các công ty cổ phần. Theo đó, 100 DNNN đã được cổ phần hóa hàng năm theo sau sự ban hành Nghị định này. Mặc dù Nghị định 44 đã đóng một vai trò quan trọng trong thúc đẩy quá trình cổ phần hóa, nó vẫn còn một vài thiếu sót, chẳng hạn như phương pháp định giá của các công ty được cổ phần hóa. Kết quả là, giữa năm 2002, Nhà nước đã ban hành Nghị định 64 thay thế cho Nghị định 44. Nghị định mới này với khoảng 10 điểm thay đổi lớn so với Nghị định cũ như những thay đổi liên quan đến các phương pháp định giá công ty, các yêu cầu cổ phần hóa ban đầu, nghĩa vụ của những người sáng lập, đã có một ảnh hưởng mạnh lên tốc độ của quá trình cổ phần hóa. Thực vậy, số các DNNN đã được chuyển đổi thành công ty cổ phần từ năm 2003 đến 2004 đã đạt con số 1292, chiếm khoảng 57,6% tổng số công ty được cổ phần hóa.

Qua 12 năm thực hiện, quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam đã gặt hái được một số kết quả ban đầu. Trên thực tế, tính đến cuối năm 2004, tổng cộng 2242 DNNN với tổng số vốn khoảng 17.700 tỷ đồng đã được cổ phần hóa hoàn toàn. Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa vẫn tiến triển chậm và khó có thể đạt được mục tiêu chuyển đổi 3000 DNNN thành công ty cổ phần đến năm 2005 của Nhà nước. Thêm vào đó, hầu hết các DNNN được lựa chọn để cổ phần hóa đều là các doanh nghiêp nhỏ và vừa. Thực vậy, theo báo cáo của Ban Cải cách DNNN quốc gia, khoảng 81,5% tổng số các công ty được cổ phần hóa có số vốn ít hơn 10 tỷ. Một điều quan trọng cần lưu ý ở đây là các doanh nghiệp nhà nước "chiến lược" không được đưa vào chương trình cổ phần hóa. Về cơ cấu quyền sở hữu, báo cáo cho thấy các thành viên trong công ty (người lao động và ban quản lý) nắm giữ phần lớn cổ phần trong các công ty được cổ phần hóa và nhà nước vẫn sở hữu hơn 1/3 tổng số cổ phần của công ty. Đặc biệt, tính đến cuối năm 2004, trong 2242 công ty được cổ phần hóa, thành viên trong công ty nắm giữ trung bình 46,5%, và chính phủ nắm giữ 38,1% tổng cổ phần của công ty. Phần còn lại, chỉ khoảng 15,4% thuộc về các nhà đầu tư bên ngoài. Hơn nữa, các công ty mà trong đó nhà nước sở hữu hơn 50% cổ phần chiếm khoảng 29,5% tổng số các công ty được cổ phần hóa. Bảng 2 (cung cấp một sự so sánh cơ cấu quyền sở hữu giữa các công ty được cổ phần hoá ở Việt Nam và các công ty được tư nhân hóa ở các nền kinh tế chuyển đổi khác) chỉ ra rằng tỷ lệ cổ phần của các nhà đầu tư bên ngoài trong các công ty cổ phần hóa của Việt Nam so với các nền kinh tế chuyển đổi khác (ngoại trừ Georgia) là thấp. Bảng 3 giới thiệu số lượng các công ty được cổ phần hóa ở Việt Nam giai đoạn 1993-2004.

Bảng 2: Cơ cấu quyền sở hữu của các công ty đã được tư nhân hóa ở Việt Nam (2004) và các nước chuyển đổi khác (%)

Nguồn: Nguyen (2005) và Djankov (1999)

Bảng 3: Số lượng các công ty được cổ phần hóa và vốn của chúng

Nguồn: Đặng (2000) và Nguyễn (2004, 2005)

3. Mô tả dữ liệu

Để thu thập dữ liệu cho các nghiên cứu thực nghiệm, nhóm tác giả tiến hành điều tra phỏng vấn cả các công ty đã được cổ phần hóa và các DNNN ở Việt Nam. Để đo lường tác động của cổ phần hóa đến hoạt động công ty, nghiên cứu này trước hết so sánh các thông số hoạt động sau cổ phần hóa của các công ty đã được cổ phần hóa với các thông số của công ty trước cổ phần hóa. Vì thế, các công ty được lựa chọn cho cuộc điều tra đầu tiên phải thỏa mãn hai điều kiện. Một là, chúng phải là các DNNN cũ, hai là, thông tin tài chính của các công ty này phải sẵn có và đầy đủ (ít nhất 1 năm trước và sau cổ phần hóa). Thêm vào đó, để phục vụ việc thu thập dữ liệu cho phương pháp DID, cuộc điều tra các DNNN thứ hai được tiến hành từ 20/3 - 20/5/2005. Do ngân sách hạn chế, cả hai cuộc điều tra đều được tiến hành ở khu vực phía Nam (Thành phố Hồ Chí Minh và Châu thổ sông Mê kông).

Cũng cần phải nói thêm là, để thu thập dữ liệu tài chính của các công ty, nhóm tác giả đã tiến hành phỏng vấn một số cán bộ công chức đang công tác tại các Ban Cải cách DNNN địa phương và các nhà nghiên cứu của Viện Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh và điều này có thể đã ảnh hưởng đến các kết quả. Tuy nhiên, không có cách nào khác để thu thập được thông tin; nhóm tác giả phải dựa vào việc tiếp cận các công ty liên quan của các phỏng vấn viên. Kết quả là 88 công ty đã cổ phần hóa trả lời phỏng vấn. Một cách tiếp cận tương tự trong cuộc điều tra thứ hai về các DNNN và đã thu thập được thông tin tài chính từ 84 DNNN.

Ngoài ra, nhóm tác giả còn thu thập thông tin về các công ty đã cổ phần hóa từ một số vùng khác của Việt Nam bằng các cách tiếp cận khác. Thứ nhất, có thể tải dữ liệu tài chính và các thông tin khác về các công ty được niêm yết từ trang web của họ. Theo quy định, các công ty này phải công bố tất cả các thông tin tài chính của họ cho các nhà đầu tư. Thứ hai, nhóm tác giả đã liên lạc với một số tổ chức lưu trữ thông tin và dữ liệu của các công ty đã được cổ phần hóa để xin một bộ dữ liệu. Kết quả là, nhóm tác giả nhận được một bộ dữ liệu của 21 công ty đã được cổ phần hóa ở các tỉnh phía Bắc. Mặc dù không nhiều như mong đợi tuy nhiên các dữ liệu này cung cấp một số thông tin hữu ích, đặc biệt là các kết quả hoạt động trước và sau cổ phần hóa, như doanh thu, thu nhập, số lượng lao động, thu nhập trung bình của lao động và lợi tức vốn cổ phần. Tuy nhiên, thông tin về quá trình cổ phần hóa, cơ cấu quyền sở hữu và quản trị công ty lại không có.

Cuối cùng, từ các nguồn khác nhau nhóm tác giả có một bộ dữ liệu của 121 công ty đã cổ phần hóa và 84 DNNN. Một số thống kê mang tính mô tả của các công ty mẫu được giới thiệu trong các bảng 4-6.

Bảng 4: Cơ cấu của mẫu các công ty đã được cổ phần hóa phân theo lĩnh vực, địa bàn, vốn và cổ phần còn lại của nhà nước

Nguồn: Điều tra của nhóm nghiên cứu, 2004.

 Bảng 5: Quy mô và quyền sở hữu của các công ty đã cổ phần hóa trong mẫu

Nguồn: Điều tra của nhóm nghiên cứu, 2004.

Bảng 6: Cơ cấu mẫu của các DNNN được điều tra phân theo lĩnh vực và địa bàn

Nguồn: Điều tra của nhóm nghiên cứu, 2004.

4. Giả thuyết và phương pháp luận

Tư nhân hóa thường được xem như một giải pháp để cải thiện hoạt động của các DNNN. Để đánh giá ảnh hưởng của tư nhân hóa đến hoạt động tài chính và vận hành của các công ty, nhiều nghiên cứu đã so sánh các thông số đo lường trước và sau tư nhân hóa (Boubakri và Cosset, 1998; D'Souza và Megginsson, 2001); Happer, 2002; Megginson và cộng sự, 1994). Do nghiên cứu đầu tiên đưa ra việc sử dụng phương pháp này là của Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994), phương pháp này thường được đề cập đến như phương pháp MNR (Megginson và Netter, 2001). Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả lần đầu tiên áp dụng phương pháp MNR để đo lường các tác động của cổ phần hóa đến hoạt động công ty ở Việt Nam. Một số đo lường được thực hiện bởi phương pháp MNR, như đầu tư vốn và cổ tức, không áp dụng được trong nghiên cứu của nhóm tác giả do thiếu các dữ liệu thích hợp. Hơn nữa, một số đo lường cần phải được điều chỉnh cho phù hợp với tình hình Việt Nam. Đặc biệt, nhóm tác giả sử dụng thu nhập trước thuế để tính tỷ suất lợi nhuận của các công ty thay vì thu nhập ròng như trong phương pháp MNR. Tương tự, nhóm tác giả thay thế hiệu quả của thu nhập ròng bằng hiệu quả của thu nhập trước thuế. Có thể lý giải thích cho sự điều chỉnh này như sau các công ty đã được cổ phần hóa ở Việt Nam có một số ưu đãi  về thuế thu nhập cho những năm đầu tiên sau cổ phần hóa, vì vậy để tránh  khuynh hướng đo lường ảnh hưởng của tự bản thân cổ phần hóa lên khả năng lợi nhuận của công ty, nhóm tác giả phải sử dụng thu nhập trước thuế thay vì thu nhập ròng.

Để đo lường các ảnh hưởng của cổ phần hóa lên hoạt động công ty, nhóm tác giả trước hết tính toán các kết quả hoạt động của mỗi công ty cho các năm trước và sau cổ phần hóa, sau đó, ước lượng giá trị trung bình của mỗi chỉ tiêu cho từng công ty trong suốt giai đoạn trước và sau cổ phần hóa từ 1-3 năm.

Người ta kỳ vọng rằng khi các công ty chuyển từ sở hữu công sang sở hữu tư nhân, khả năng lợi nhuận của họ sẽ tăng lên. Trước hết, tư nhân hóa khiến các nhà quản lý tập trung vào các mục tiêu lợi nhuận bởi vì dưới quyền sở hữu tư nhân, các nhà quản lý trực tiếp chịu trách nhiệm với các cổ đông (Yarrow, 1986). Thứ hai, do tư nhân hóa chuyển giao cả các quyền kiểm soát và dòng tiền từ các chính trị gia sang các nhà quản lý, khả năng lợi nhuận tăng lên thông qua hiệu quả thu được từ việc khắc phục tình trạng sử dụng lao động dư thừa mà các chính trị gia cần cho các kỳ tranh cử (Boycko và cộng sự, 1996). Tương tự, sau khi tư nhân hóa, các công ty sử dụng các nguồn nhân lực, tài chính và công nghệ của họ hiệu quả hơn vì một áp lực lớn hơn về các mục tiêu lợi nhuận và sự giảm bao cấp nhà nước (Boycko và cộng sự, 1996; Kikeri và cộng sự, 1992). Hơn nữa, người ta cũng kỳ vọng rằng đầu ra (doanh thu bán hàng) sẽ tăng theo tư nhân hóa, do có động lực tốt hơn, các cơ hội tài trợ linh hoạt hơn và phạm vi đề xuất của doanh nghiệp lớn hơn (Megginson và cộng sự, 1994). Về tác dụng đòn bẩy, sự dịch chuyển từ sở hữu công sang sở hữu tư nhân được kỳ vọng sẽ dẫn đến sự giảm nợ trong cơ cấu vốn vì với việc kết thúc các bảo lãnh nợ của chính phủ, chi phí vay vốn của công ty sẽ tăng lên và công ty sẽ có sự tiếp cận mới đến các thị trường vốn cổ phần công cộng (Megginson và cộng sự, 1994). Thêm vào đó, nếu các chi phí phá sản là đáng kể, một khi xoá bỏ sự bảo lãnh của chính phủ, các công ty mới được tư nhân hóa sẽ giảm các khoản nợ của mình (Boubakri và Cosset, 2002). Hơn nữa, nhóm tác giả dự đoán rằng, khi các DNNN, những doanh nghiệp mà thường xuyên dư thừa lao động, chuyển sang tư nhân và không còn nhận các trợ cấp của chính phủ nữa thì số lượng lao động sẽ giảm. Cuối cùng, khi năng suất lao động của các công ty mới được tư nhân hóa tăng lên như một kết quả của tư nhân hóa, thu nhập của người lao động ắt hẳn cũng được cải thiện.

Căn cứ vào sự cải thiện chung trong hoạt động, kết quả của tư nhân hóa, các tài liệu đã chứng minh rằng các khác biệt sẽ tăng do những khác biệt về quy mô, lĩnh vực, cơ cấu sở hữu, quản trị công ty và các quy định thị trường vốn (Comstock và cộng sự, 2003; D'Souzza và cộng sự, 2001; Harper, 2002; Pistor và Turkewitz, 1996). Vì vậy, trong bước tiếp theo, nhóm tác giả chia dữ liệu của mình thành 5 mẫu nhỏ.

Trước hết nhóm tác giả chia các công ty thành hai nhóm, nhóm các công ty lớn hơn và nhóm các công ty nhỏ hơn, căn cứ vào mức doanh thu thực tế trung bình trước cổ phần hóa của chúng. Các công ty với mức doanh thu thực tế trung bình trước cổ phần hóa trên trung vị của mẫu thì là các công ty lớn hơn còn lại thì thuộc về nhóm các công ty nhỏ hơn. Các tài liệu về vai trò của quy mô công ty trong cải thiện hoạt động sau tư nhân hóa không rõ ràng. Một mặt, Comstock và cộng sự (2003) cho rằng các công ty lớn hơn sẽ có cải thiện lớn hơn trong hoạt động của mình do được chuẩn bị tốt hơn cho môi trường sau tư nhân hóa, đặc biệt về mặt cạnh tranh. Mặt khác, Harper (2002) lại giữ quan điểm rằng các công ty nhỏ hơn sẽ cải thiện hoạt động nhiều hơn sau cổ phần hóa so với các công ty lớn hơn do chúng có thể dễ dàng tái cơ cấu và điều chỉnh hoạt động kinh doanh hơn. Thêm vào đó, điều này có vẻ đúng với trường hợp Việt Nam khi mà số lượng cổ phần còn lại của nhà nước trong các công ty nhỏ thường thấp hơn các công ty lớn. Điều này gợi ra rằng tỷ lệ phần trăm quyền sở hữu nhà nước trong các công ty mới được cổ phần hóa sẽ có một ảnh hưởng ngược chiều lên hoạt động công ty sau tư nhân hóa.

Tiếp đó, nhóm tác giả lại phân mẫu theo lĩnh vực hoạt động của các công ty:  thương mại, dịch vụ hay sản xuất. Ý tưởng cơ bản là các công ty hoạt động trong các lĩnh vực thương mại và dịch vụ dễ dàng hơn trong cải thiện hoạt động của mình do trong lĩnh vực này, nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định là ít hơn, đây là thành tố quan trọng của quá trình điều chỉnh (Harper, 2002).

Các tài liệu đã chứng minh xa hơn rằng cơ cấu quyền sở hữu đóng một vai trò quan trọng trong việc cải thiện hoạt động công ty sau tư nhân hóa. Để đo lường các ảnh hưởng này, nhóm tác giả chia mẫu các công ty thành hai nhóm nhỏ trên cơ sở trung vị của mẫu đầy đủ (30% quyền sở hữu còn lại của nhà nước). Lý do phân chia mẫu theo cách này là để tạo ra các nhóm nhỏ với cùng số lượng quan sát. Người ta kỳ vọng rằng các nhóm nhỏ nằm ở nửa trên trung vị sẽ cải thiện hoạt động nhiều hơn nhóm nằm dưới trung vị. Lý do là nhà nước với vai trò một cổ đông có nhiều lợi ích - kinh tế, xã hội, chính trị- có thể đối lập với các lợi ích của các cổ đông tư nhân theo hướng cải thiện hoạt động (Pistor và Turkewitz, 1996).

Thêm vào đó, để đánh giá tác động của quản trị công ty lên hoạt động công ty, nhóm tác giả chia mẫu thành 2 nhóm: nhóm các công ty mà chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện nhà nước (FCBDRS) và nhóm các công ty mà chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện các nhà đầu tư tư nhân (FCBDRP). Ở Việt Nam, Hội đồng quản trị có quyền quản lý cao nhất để đưa ra các quyết định liên quan đến công ty, trừ các vấn đề mà cần được sự tán thành của các cổ đông trong đại hội cổ đông. Chẳng hạn, Hội đồng quản trị sử dụng toàn quyền trong việc bổ nhiệm hay bãi nhiệm tổng giám đốc và các nhà quản lý cấp cao. Nhóm tác giả kỳ vọng rằng kết quả hoạt động của các công ty trong nhóm thứ hai sẽ được cải thiện nhiều hơn do chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho khu vực tư nhân sẽ đưa ra các ưu tiên cho việc cải thiện hoạt động công ty và không phải thỏa hiệp với các lợi ích khác mà những người đại diện nhà nước phải tính đến.

Ngoài ra, dữ liệu của nhóm tác giả được chia thành hai nhóm nhỏ, nhóm các công ty được niêm yết và nhóm các công ty không được niêm yết. Các công ty được niêm yết là các công ty đã được cổ phần hóa mà có cổ phần được buôn bán trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM. Nhiều tài liệu về quản trị công ty cho thấy việc niêm yết trên thị trường chứng khoán đặt ra yêu cầu  kiểm soát sự quản lý của các công ty. Nỗi lo sợ bị thay thế và phải bồi thường đã thúc đẩy sự quản lý của công ty làm tối đa hóa lợi nhuận.  Hơn nữa, các công ty đã được niêm yết có thể có các lợi ích khác từ việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Một là, thông qua thị trường chứng khoán, công ty có thể huy động nhiều vốn hơn với chi phí thấp hơn. Hai là, do giá cổ phiếu của công ty được thông báo rộng rãi trên nhiều  phương tiện thông tin đại chúng, sẽ có nhiều kênh miên phí để quảng cáo cho hình ảnh công ty. Tính đến các yếu tố này, nhóm tác giả kỳ vọng rằng sau cổ phần hoá, các công ty đã niêm yết sẽ có những cải thiện hoạt động lớn hơn so với các công ty không niêm yết.

Bên cạnh đó, mẫu còn được chia thành hai nhóm nhỏ, nhóm các công ty đóng tại địa bàn thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM) và nhóm các công ty khác. Hồ Chí Minh là thành phố lớn nhất Việt Nam và cũng là trung tâm kinh tế chính của cả nước. Với lợi thế về địa bàn, người ta kỳ vọng rằng các công ty trên địa bàn TP HCM sẽ thu lợi nhiều hơn trong các kết quả hoạt động.

Như đã đề cập đến trong phần 2, chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam bao gồm hai giai đoạn, giai đoạn thí điểm và giai đoạn mở rộng. Mặc dù giai đoạn mở rộng chính thức bắt đầu từ năm 1996, quá trình cổ phần hóa  trên thực tế chỉ thực sự diễn ra từ sau việc ban hành Nghị định 44 vào giữa năm 1998. Vì thế, cuối cùng mẫu được phân chia thành hai nhóm nhỏ hơn: các công ty đã cổ phần hóa trước 1999 (trước 1/1/1999) và các công ty khác. Các công ty trong nhóm 1 phải đối mặt với những bất lợi như thiếu kinh nghiệm, các quy định chưa hoàn thiện của nhà nước và thiếu thời gian để chuẩn bị cho cổ phần hóa so với các công ty trong nhóm thứ hai. Vì vậy, người ta cho rằng nhóm 1 sẽ thu được các kết quả hoạt động kém hơn nhóm  hai.

Mặc dù phương pháp so sánh trước-sau đã được áp dụng trong nhiều nghiên cứu, nó có một vài hạn chế. Thực vậy, phương pháp này không thể tách biệt ảnh hưởng của tư nhân hóa lên hoạt động của công ty khỏi các ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố kinh tế khác. Để khắc phục hạn chế này, nghiên cứu sử dụng phương pháp DID, sẽ được mô tả chi tiết trong phần 7.

5. Ảnh hưởng của cổ phần hóa đến hoạt động công ty: các kết quả từ phương pháp so sánh trước-sau

5.1. Các kết quả của mẫu đầy đủ

Trong phần này, nhóm tác giả giới thiệu các kết quả thực nghiệm cho mẫu đày đủ. Một điều quan trọng cần lưu ý là trước khi kiểm định các thay đổi có ý nghĩa trong hoạt động của các công ty, nhóm tác giả sử dụng kiểm định Jarque-Bera để kiểm tra xem liệu các kết quả  hoạt động của các công ty đã được điều tra có được phân phối chuẩn hay không. Kết quả (không được báo cáo trong nghiên cứu này nhưng có thể cung cấp khi có yêu cầu) là cặp giả thuyết bằng 0 trong đó các biến chính của mẫu được  phân phối chuẩn bị bác bỏ cho hầu hết các kết quả đo lường. Do đó, kiểm định xếp hạng Wilcoxon được sử dụng để kiểm tra những thay đổi có ý nghĩa trong giá trị trung vị của các kết quả hoạt động sau cổ phần hóa. Các thống kê quan sát được dựa trên sự xếp hạng các giá trị tuyệt đối của sự khác biệt giữa hai kết quả đo lường. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng sử dụng một kiểm định tỷ lệ (nhị phân) để khẳng định liệu tỷ lệ (P) của các công ty với những sự thay đối trước đó có lớn hơn mức kỳ vọng một cách ngẫu nhiên, kiểm định điển hình liệu P=0,5.

5.1.1. Khả năng lợi nhuận

Khả năng lợi nhuận là dấu hiệu quan trọng nhất để đo lường hoạt động của các công ty. Đúng như dự đoán, các kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy tất cả tỷ lệ lợi nhuận, nghĩa là thu nhập trước thuế trên tài sản (IBTA), thu nhập trước thuế trên doanh thu (IBTS) và thu nhập trước thuế trên vốn cổ phần (IBTE), tăng lên đáng kể  sau khi cổ phần hóa. Đặc biệt, IBTA trung bình (trung vị) tăng đáng kể (ở mức 1%), từ 9,35% (7,59%) trong giai đoạn trước cổ phần hóa lên 12,43% (10,82%) trong giai đoạn sau cổ phần hóa. Hơn nữa, kết quả hồi cho thấy một tỷ lệ có ý nghĩa thống kê 69,0% mẫu đầy đủ có sự thay đổi IBTA theo chiều hướng tích cực. Tương tự, giá trị trung bình (trung vị) của IBTS và IBTE tăng tương ứng từ 6,10% (3,84%) lên 8,43% (6,04%), và từ 22,92% (17,37%) lên 27,51% (22,94%). Những sự tăng lên này là có ý nghĩa ở mức 1%. Các kết quả này khẳng định một cách mạnh mẽ rằng cổ phần hóa ở Việt Nam có ảnh hưởng tích cực đến khả năng lợi nhuận của các công ty đang trong diện được khảo sát.

5.1.2. Hiệu quả

Để đo lường hiệu quả, nhóm tác giả sử dụng doanh thu đã được điều chỉnh lạm phát/lao động và thu nhập trước thuế/lao động. Thêm vào đó, chúng được chuẩn hoá tương đương 1 trong năm 0 (năm cổ phần hóa), do đó các con số trong các năm khác được biểu diễn như là một phân số của các giá trị  hiệu quả trong năm cổ phần hóa. Kết quả cho thấy cả các chỉ số hiệu quả đều tăng lên có ý nghĩa (ở mức 1%) sau cổ phần hóa. Ví dụ, hiệu quả doanh thu tăng từ mức trung bình (trung vị) 1,02 (1,00) trong giai đoạn trước cổ phần hóa lên 1,26 (1,14) trong giai đoạn sau cổ phần hóa. Tương tự, hiệu quả thu nhập tăng từ mức trung bình (trung vị) 1,10 (1,00) trong suốt giai đoạn trước cổ phần hóa lên 3,21 (1,70) sau cổ phần hóa. Hơn nữa, các kiểm tra tỷ lệ của nhóm tác giả cho thấy hiệu quả doanh thu và hiệu quả thu nhập tăng lên tương ứng là 74,0% và 91,5% trong tổng mẫu các công ty, cả hai đều tăng có ý nghĩa ở mức 1%. Các kết quả này gợi ý rằng các công ty đã được cổ phần hóa sử dụng các nguồn lực của họ với hiệu quả cao hơn sau khi cổ phần hóa.

5.1.3. Sản lượng đầu ra

Trong nghiên cứu của nhóm tác giả, sản lượng đầu ra được đo bằng doanh thu đã được điều chỉnh lạm phát (doanh thu thực tế). Tương tự như các đo lường hiệu quả, doanh thu thực tế cũng được chuẩn hóa tới 1,00 trong năm 0. Sử dụng kiểm định Wilcoxon nhóm tác giả phát hiện ra rằng doanh thu thực tế tăng lên có ý nghĩa (ở mức 1%) sau cổ phần hóa. Đặc biệt, doanh thu thực tế trung bình (trung vị) tăng từ 1,00 (1,00) trong suốt giai đoạn trước cổ phần hóa lên 1,41 (1,19) sau cổ phần hóa. Kiểm định tỷ lệ cũng cho thấy một sự tăng lên có ý nghĩa (ở mức 1%) trong doanh thu thực tế sau cổ phần hóa. Thực tế là, 81% các công ty trong mẫu đã cải thiện mức doanh thu thực tế của mình trong các năm sau cổ phần hóa. Kết quả này khẳng định rằng cổ phần hóa ở Việt Nam có ảnh hưởng tích cực tới sản lượng đầu ra của các công ty.

5.1.4. Tác dụng đòn bẩy

Để đo lường tác động của cổ phần hóa lên tác dụng đòn bẩy của các công ty, nhóm tác giả so sánh tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trước cổ phần hóa và sau cổ phần hóa. Nhiều học giả tin rằng, tác dụng đòn bẩy bị giảm xuống sau tư nhân hóa. Trong trường hợp của Việt Nam, nhóm tác giả cũng tìm ra một sự giảm xuống trong tác dụng đòn bẩy nhưng là không đáng kể. Trên thực tế, tác dụng đòn bẩy trung bình (trung vị) giảm từ 52,99% (56,22%) trong suốt giai đoạn trước cổ phần hóa xuống 50,06% (54,43%) trong các năm sau cổ phần hóa. Các dữ liệu cũng chỉ ra xa hơn rằng 52% của mẫu các công ty giảm tỷ lệ nợ của họ sau cổ phần hóa. Tuy nhiên, kiểm định tỷ lệ cho thấy sự giảm xuống trong tác dụng đòn bẩy sau cổ phần hóa là không đáng kể. Rõ ràng, tác động của cổ phần hóa lên tác dụng đòn bẩy của các công ty ở Việt Nam là không đáng kể. Tỷ lệ nợ của các công ty đã cổ phần hóa vẫn cao sau cổ phần hóa, trung bình là 50%.

5.1.5. Lao động

Nhiều tài liệu đã chứng minh rằng tác động của tư nhân hóa lên lao động là không rõ ràng. Một số nhà nghiên cứu (Boubakri và Cosset, 1998; Megginson và cộng sự, 1994) đã báo cáo một sự tăng lên về lao động sau tư nhân hóa, trong khi các tác giả khác (Harper, 2002; La Porta và Lopez - de - Silanes, 1999) lại tìm thấy một sự giảm đáng kể trong số lượng lao động sau tư nhân hóa, phù hợp với mô hình lý thuyết của Boycko và cộng sự (1996) đã được đề cập đến ở phần trước. Các kết quả của nhóm tác giả là nhất quán với những phát hiện của Megginson và cộng sự (1994) và Boubakri và Cosset (1998) ở chỗ lao động không giảm đáng kể suốt giai đoạn sau tư nhân hóa. Đặc biệt, lao động trung bình còn tăng 30 người sau cổ phần hóa, từ 352 lên 382 lao động, mặc dù kiểm định Wilcoxon chỉ ra rằng sự tăng lên này là không có ý nghĩa. Trái lại, kiểm định tỷ lệ cho thấy sự tăng lên về lao động là có ý nghĩa ở mức 1% với 63,9% mẫu các công ty tăng số lao động sau cổ phần hóa.

5.1.6. Thu nhập người lao động

Nhóm tác giả đo lường sự thay đổi trong thu nhập người lao động bằng cách tính toán sự thay đổi trong thu nhập hàng năm đã được điều chỉnh lạm phát bình quân lao động. Các kết quả của nghiên cứu cho thấy giá trị trung bình (trung vị) của thu nhập hàng năm đã được điều chỉnh lạm phát bình quân lao động tăng từ 12,2 triệu đồng (11,3 triệu đồng) trong giai đoạn trước cổ phần hóa lên 17,3 triệu đồng (14,9 triệu đồng) giai đoạn sau cổ phần hóa, và 88,4% mẫu các công ty báo cáo trả lương cao hơn cho người lao động. Cả kiểm định Wilcoxon và tỷ lệ đều chỉ ra rằng sự tăng lên trong thu nhập hàng năm đã được điều chỉnh lạm phát bình quân lao động là có ý nghĩa ở mức 1%.

Tóm lại, các kết quả của nhóm tác giả gợi ý rằng cổ phần hóa có các ảnh hưởng tích cực lên hoạt động công ty ở Việt Nam. Trên thực tế, nhóm tác giả thấy rằng khả năng lợi nhuận, hiệu quả và sản lượng đầu ra của các công ty đã được cổ phần hóa tăng lên đáng kể sau khi cổ phần hóa. Thêm vào đó, nhóm tác giả chứng minh bằng tài liệu một sự giảm xuống trong tác dụng đòn bẩy (được đo bằng tổng khoản nợ trên tổng tài sản) của các công ty trong giai đoạn sau cổ phần hóa, mặc dù nó không có ý nghĩa về mặt thống kê. Đáng chú ý là, nhóm tác giả không tìm thấy bằng chứng nào về sự giảm có ý nghĩa về lao động  trong các năm sau cổ phần hóa. Cuối cùng, các phát hiện của nhóm tác giả khẳng định rằng cổ phần hóa dẫn đến sự tăng lên đáng kể trong thu nhập người lao động sau cổ phần hóa. Các kết quả của nhóm tác giả đi ngược lại với giả thuyết rằng việc cải thiện hoạt động của các công ty đã được tư nhân hóa dẫn đến việc khắc phục các chi tiêu lao động dư thừa vốn là đặc trưng cho các DNNN theo mô hình của Boycko và cộng sự (1996). Có thể giải thích cho kết quả này như sau người lao động, những người giữ một tỷ lệ cổ phần lớn trong các công ty cổ phần hóa ở Việt Nam, có thể ngăn sự cắt giảm về việc làm của các công ty và thậm chí có thể đạt được sự tăng lên trong thu nhập của họ. Kết quả đáng lưu ý là điều này không hạn chế những cải thiện trong khả năng lợi nhuận và hiệu quả do bởi việc tăng thu nhập khuyến khích người lao động làm việc hiệu quả hơn.

5.2. Các kết quả của mẫu nhỏ

Để xác định các thay đổi có ý nghĩa trong các kết quả hoạt động giữa các mẫu nhỏ, nghiên cứu sử dụng kiểm định Mann-Whitney U. Kiểm định Mann-Whitney U được sử dụng để đánh giá liệu hai mẫu được đưa ra một cách độc lập có cùng một kích cỡ mẫu hay không.

5.2.1. Các công ty lớn hơn và các công ty nhỏ hơn

Nhóm tác giả so sánh các thay đổi hoạt động của các công ty lớn hơn với các công ty nhỏ hơn. Kết quả là trong tất cả các tiêu chí, các công ty nhỏ hơn cho thấy các cải thiện hoạt động lớn hơn sau cổ phần hóa so với các công ty lớn hơn. Đặc biệt, IBTA, IBTS, IBTE, hiệu quả thu nhập và thu nhập người lao động của các công ty nhỏ tăng cao hơn. Chẳng hạn, giá trị trung bình (trung vị) tăng lên trong IBTS của các công ty nhỏ hơn là 2,30 điểm % (3,14 điểm %) cao hơn của các công ty lớn hơn, 3,47% (4,11%)  so với 1,17% (0,97%). Tương tự, thay đổi giá trị trung bình (trung vị) IBTE cuả các công ty nhỏ hơn là 10,46% (6,86%) so với -1,37% (2,34%) của các công ty lớn hơn. Kiểm định Mann-Whitney cho thấy sự khác biệt trong các thay đổi hoạt động giữa hai mẫu nhỏ là có ý nghĩa ở mức 1% cho IBTS, IBTE và ở mức 5% cho hiệu quả thu nhâp. Không có sự khác biệt có ý nghĩa nào về IBTA và thu nhập người lao động. Mặt khác, các cải thiện trong doanh thu thực tế và hiệu quả thực tế của các công ty lớn hơn lại cao hơn so với các công ty nhỏ hơn. Sự tăng trung bình (trung vị) về doanh thu thực tế của các công ty lớn hơn là 43,45% (21,37%) so với 37,68% (16,78%) của các công ty nhỏ hơn, và sự cải thiện trung bình (trung vị) trong hiệu quả doanh thu cho các công ty lớn hơn là 6,82 điểm % (0,37 điểm %) cao hơn so với các công ty nhỏ hơn. Sự khác biệt trong các cải thiện giữa hai nhóm nhỏ là có ý nghĩa ở mức 5% cho hiệu quả doanh thu nhưng lại không có ý nghĩa cho doanh thu thực tế. Cuối cùng, nhóm tác giả thấy rằng có một sự khác biệt có ý nghĩa (ở mức 1%) trong thay đổi lao động giữa hai nhóm nhỏ. Sự tăng lên trung bình (trung vị) cho các công ty lớn hơn là 58 (48) lao động trong khi các công ty nhỏ hơn chỉ tăng 3 (8) lao động cho các công ty nhỏ hơn.

Tóm lại, trong hầu hết các chỉ tiêu, các công ty nhỏ hơn cho thấy sự cải thiện lớn hơn các công ty lớn hơn sau cổ phần hóa. Điều này ủng hộ giả thiết của Harper (2002) rằng các công ty nhỏ hơn linh hoạt hơn trong việc thích nghi với môi trường mới.

5.2.2. Các công ty thương mại và dịch vụ với các công ty sản xuất

So sánh hoạt động của các công ty thương mại và dịch vụ với các công ty sản xuất, những phát hiện của nhóm tác giả cho thấy sau cổ phần hóa cả hai nhóm đều báo cáo có sự thay đổi đáng kể trong tất cả các chỉ tiêu ngoại trừ tác dụng đòn bẩy và số lao động. Tuy nhiên, mỗi chỉ tiêu khác nhau, thay đổi giữa hai nhóm cũng khác nhau. Nhóm tác giả nhận thấy sự thay đổi lớn hơn trong IBTA, IBTE, doanh thu thực tế, hiệu quả thu nhập và thu nhập người lao động đối với nhóm 1. Mặt khác, nhóm các công ty sản xuất lại có sự cải thiện cao hơn trong IBTS, hiệu quả doanh thu, tác dụng đòn bẩy và lao động. Tuy nhiên, kiểm định Mann-Whitney đã chỉ ra rằng sự khác biệt giữa hai nhóm là không có ý nghĩa thống kê cho tất cả các chỉ tiêu hoạt động.

5.2.3. Các công ty với quyền sở hữu nhà nước còn lại dưới 30% và các công ty với quyền sở hữu nhà nước còn lại lớn hơn hoặc bằng 30%

Các kết quả hồi quy cho thấy các công ty với quyền sở hữu nhà nước còn lại dưới 30% có sự cải thiện hoạt động lớn hơn về khả năng lợi nhuận, hiệu quả thu nhập, lao động và thu nhập người lao động so với các công ty mà ở đó quyền sở hữu nhà nước còn lại lớn hơn hoặc bằng 30%. Chẳng hạn, sự tăng lên trung bình (trung vị) trong IBTS cho nhóm 1 là 4,02% (3,78%) trong khi sự tăng lên của nhóm 2 chỉ là 1,72% (1,92%). Hơn nữa, nhóm tác giả thấy rằng lao động trung bình của các công ty với quyền sở hữu nhà nước còn lại dưới 30% tăng 52 lao động so với 14 lao động của nhóm 2. Tuy nhiên, nhóm thứ 2 có sự cải thiện tốt hơn trong doanh thu thực tế, hiệu quả doanh thu và tác dụng đòn bẩy. Tuy nhiên, sự khác biệt được tìm ra không có ý nghĩa thống kê cho bất kỳ sự thay đổi nào.

5.2.4. Các công ty mà có chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện Nhà nước với các công ty có chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện nhà đầu tư tư nhân

Các kết quả hồi quy cho thấy các cải thiện trong hầu hết các kết quả hoạt động phù hợp với dự đoán rằng các công ty có chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho nhà đầu tư tư nhân (FCBDRP) có  sự cải thiện tốt hơn các công ty mà có chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện Nhà nước (FCBDRS). Thứ nhất, khả năng lợi nhuận và doanh thu  thực tế của FCBDRP lớn hơn sau cổ phần hóa. Thực vậy, sự tăng lên trung bình trong IBTA cho các công ty này là 6,58% trong khi của FCBDRS là 1,91%. Thêm vào đó, doanh thu thực tế trung bình (trung vị) tăng cho nhóm 2 là 44,91% (33,77%) trong khi nhóm 1 là 35,56% (14,73%). Thứ hai, các phát hiện của nhóm tác giả cũng khẳng định rằng FCBDRP đạt được những cải thiện cao hơn trong các đo lường hiệu quả. Trên thực tế,  sự tăng hiệu quả doanh thu trung bình (trung vị) của FCBDRP là 23,62% (13,90%) trong khi sự tăng lên này của FCBDRP chỉ là 16,94% (10,43%). Đáng ngạc nhiên là, tác dụng đòn bẩy trung bình (trung vị) của FCBDRP tăng sau cổ phần hóa (1,28 điểm % trung bình và 2.72 điểm % trung vị) trong khi các chỉ tiêu này của FCBDRS giảm xuống 4,58 điểm % (4,06 điểm %) sau cổ phần hóa. Tuy nhiên, kiểm định Mann-Whitney cho thấy ngoại trừ sự khác biệt trong doanh thu thực tế giữa hai nhóm (có ý nghĩa ở mức 5%), còn lại không có khác biệt đáng kể được tìm thấy cho bất kỳ các thay đổi nào khác.

5.2.5. Các công ty đã niêm yết và không niêm yết

Đúng như dự đoán, nhóm tác giả nhận thấy sự tăng cao hơn trong doanh thu thực tế, hiệu quả doanh thu và lao động đối với các công ty đã niêm yết so với các công ty chưa niêm yết. Trên thực tế, doanh thu thực tế trung bình (trung vị) của các công ty đã niêm yết tăng 60,73 điểm % (39,77 điểm %) sau cổ phần hoá so với sự cải thiện ở mức 37,02 điểm % (15,15 điểm %) của các công ty chưa niêm yết. Hơn nữa, kết quả hồi quy còn thể hiện một sự tăng lên trung bình (trung vị) của 58 lao động (137 lao động) của các công ty đã niêm yết so với 25 lao động (3 lao động) của các công ty không niêm yết. Sự khác biệt là có ý nghĩa ở mức 10% cho doanh thu thực tế và ở mức 5% cho lao động. Hơn nữa, nhóm tác giả cũng thấy một sự giảm lớn hơn trong tác dụng đòn bẩy của các công ty đã niêm yết so với các công ty không niêm yết, tuy nhiên sự khác biệt này không có ý nghĩa thống kê. Trái với các dự đoán, các phát hiện của nhóm tác giả chỉ ra rằng các công ty không được niêm yết có những cải thiện lớn hơn các công ty đã được niêm yết về khả năng lợi nhuận. Chẳng hạn, cải thiện trung bình (trung vị) trong IBTS của các công ty không được niêm yết là 2,66 điểm % (2,53 điểm %) so với 0,40 điểm % (0,67 điểm %) của các công ty được niêm yết. Thêm vào đó, giá trị trung bình (trung vị) của IBTE của các công ty không được niêm yết tăng 6,66 điểm % (5,65 điểm %) trong khi giá trị này của các công ty được niêm yết giảm 7,18 điểm % (4,90 điểm %) sau cổ phần hoá. Sử dụng kiểm định Mann-Whitney nhóm tác giả thấy rằng các khác biệt giữa hai mẫu nhỏ là có ý nghĩa ở mức 1% cho IBTS và IBTE, và ở mức 5% cho IBTA. Các kết quả của nhóm tác giả cũng cho thấy một sự khác biệt có ý nghĩa (ở mức 5%) trong cải thiện hiệu quả thu nhập giữa hai nhóm này. Thực vậy, hiệu quả thu nhập của các công ty không được niêm yết tăng trunh bình (trung vị) 234,53 điểm % (79,46 điểm %) trong khi các đo lường này cũng tăng trong trường hợp các công ty đã niêm yết nhưng ở mức ít ấn tượng hơn, chỉ là 67,35 điểm % (42,26 điểm %) .

Nói chung, các kết quả chỉ ra rằng các công ty được niêm yết cho thấy những cải thiện lớn hơn về doanh thu thực tế, hiệu quả doanh thu, tác dụng đòn bẩy và lao động so với các công ty không được niêm yết. Tuy nhiên, khả năng lợi nhuận của các công ty đã được niêm yết tăng ít hơn các công ty không được niêm yết. Có thể lý giải sự khác biệt này như sau bằng cách khai thác các lợi ích từ việc niêm yết, các công ty được niêm yết mở rộng căn bản hoạt động kinh doanh của mình. Điều này dẫn đến các tăng lên cơ bản trong doanh thu thực tế và lao động. Số lợi nhuận biên của các công ty được niêm yết hầu hết bị thay đổi sau cổ phần hoá (IBTS tăng trung bình chỉ 0,4%), trong khi tổng tài sản của các công ty tăng lên đáng kể do mở rộng kinh doanh. Điều này dẫn đến sự giảm xuống trong IBTA của các công ty đã niêm yết sau cổ phần hoá. Tác dụng đòn bẩy trung bình của các công ty được niêm yết giảm xuống trong năm sau cổ phần hoá trong khi tổng tài sảng của họ lại tăng lên. Điều này là do sự tăng vốn cổ phần của các công ty đã được niêm yết. Tương tự với tỷ lệ hoàn vốn trên tài sản, sự tăng lên trong vốn cổ phần lý giải sự giảm trong IBTE của các công ty được niêm yết sau cổ phần hoá.

5.2.6. Các công ty có trụ sở ở TP HCM và các công ty khác

Theo kết quả hồi quy khi so sánh về cải thiện hoạt động giữa các công ty nằm trên địa bàn TPHCM và các công ty khác, chỉ các thay đổi hoạt động trong IBTS và tác dụng đòn bẩy là khác biệt có ý nghĩa về mặt thống kê giữa hai nhóm.

Đặc biệt, trái với dự đoán, nhóm các công ty đóng trên địa bàn TP HCM có sự cải thiện ít hơn đáng kể trong giá trị IBTS trung vị so với các công ty khác. Thêm vào đó, tác dụng đòn bẩy trung vị của các công ty ở TP HCM giảm thấp hơn đáng kể so với các công ty khác tuy nhiên giá trị đòn bẩy trung bình lại giảm nhiều hơn không đáng kể.

5.2.7. Các công ty được cổ phần hoá trước 1999 và các công ty khác

Về mặt thống kê, không có bằng chứng đáng kể nào ủng hộ dự đoán rằng nhóm các công ty được cổ phần hoá trước 1999 có các cải thiện hoạt động thấp hơn nhóm các công ty cổ phần hóa sau 1999. Nói cách khác, các cải thiện hoạt động của các công ty sau cổ phần hoá không phụ thuộc vào các giai đoạn của quá trình cổ phần hoá.

6. Nguyên nhân các thay đổi hoạt động : Các kết quả hồi quy chéo

Để công nhận giá trị của các kiểm định không chứa tham số và để xem xét  nguyên nhân của sự khác biệt trong các tác động của cổ phần hoá, một hồi quy chéo được sử dụng để đo lường các nguyên nhân của các thay đổi hoạt động sau cổ phần hoá. Trong các phương trình hồi quy của nhóm tác giả, các biến phụ thuộc đại diện cho tỷ lệ % thay đổi trong thu nhập trước thuế trên tài sản (PIBTA), tỷ lệ % thay đổi trong thu nhập trước thuế trên doanh thu

(PIBTS), thu nhập trước thuế trên vốn cổ phần (PIBTE), doanh thu thực tế (PRS), hiệu quả doanh thu (PES), hiệu quả thu nhập (PIE) và hiệu quả lao động (PEmp) sau cổ phần hoá. Để giải thích cho các thay đổi trong các đo lường hoạt động (các biến phụ thuộc), quy mô (log của doanh thu thực tế trung bình trước cổ phần hoá), quyền sở hữu còn lại của nhà nước, trình độ  của chủ tịch Hội đồng quản trị, trình độ chủ tịch Ban Kiểm soát, việc niêm yết thị trường chứng khoán của các công ty, các lĩnh vực, các năm cổ phần hoá và địa điểm của công ty được sử dụng như các biến độc lập. Một điều quan trọng cần lưu ý là các biến giả cho các năm cổ phần hoá được thêm vào hồi quy để kiểm soát các nhân tố vĩ mô mà thay đổi theo thời gian và có thể ảnh hưởng đến các kết quả cổ phần hoá.

6.1. Khả năng lợi nhuận

Nhất quán với các kết quả của Harper (2002) tiến hành với Cộng hòa Séc, các phân tích hồi quy đã cho thấy một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thay đổi khả năng lợi nhuận (PIBTA, PIBTS, PIBTE) và quy mô công ty. Hơn nữa, theo kết quả hồi quy, quản trị công ty dường như là một nhân tố quyết định quan trọng trong việc giải thích các thay đổi về khả năng lợi nhuận của các công ty sau cổ phần hóa. Đặc biệt, các kết quả của nhóm tác giả chỉ ra rằng chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho nhà nước có một ảnh hưởng ngược chiều có ý nghĩa lên PIBTA và PIBTE, chủ tịch Ban Kiểm soát  đại diện cho nhà nước sẽ có tác động ngược chiều đáng kể lên PIBTS. Trái với dự đoán, các phân tích hồi quy đã cho thấy một mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa việc niêm yết trên thị trường chứng khoán và tất cả các chỉ tiêu khả năng lợi nhuận. Tương tự, các kết quả hồi quy cho thấy việc trở thành một phần của lĩnh vực thương mại và dịch vụ có một tác động ngược chiều đáng kể lên PIBTE. Cuối cùng, ta có thể nhận thấy các biến giả của các công ty đã cổ phần hóa trên địa bàn TPHCM có một ảnh hưởng cùng chiều có ý nghĩa 1%.

Tóm lại, phù hợp với các dự đoán, các kết quả hồi quy cho thấy một tác động ngược chiều đáng kể của quản trị công ty và quy mô công ty lên các cải thiện về khả năng lợi nhuận. Thêm vào đó, PIBTS của các công ty đã cổ phần hóa ở TPHCM được cải thiện lớn hơn đáng kể so với các công ty đã được cổ phần hóa ở các vùng khác. Thật không may là, các phân tích hồi quy đưa ra bằng chứng rằng việc niêm yết trên thị trường chứng khoán và trở thành một phần trong lĩnh vực thương mại và dịch vụ lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể lên các cải thiện khả năng lợi nhuận sau cổ phần hóa của các công ty đã cổ phần hóa.

6.2. Doanh thu thực tế

Như đã dự đoán, kết quả hồi quy cho thấy các công ty mà ở đó chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho Nhà nước có cải thiện doanh thu thực tế sau cổ phần hóa thấp hơn đáng kể so với các công ty mà chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho các chủ sở hữu tư nhân. Đặc biệt, các công ty ở nhóm 1 cho thấy một sự cải thiện doanh thu thực tế thấp hơn 17,81 điểm % so với các công ty thuộc nhóm 2. Thêm vào đó, nhóm tác giả thấy một ảnh hưởng tích cực đáng kể của việc niêm yết đối với sự thay đổi doanh thu thực tế sau cổ phần hóa. Thực vậy, theo phương trình hồi quy đầu tiên, các công ty đã niêm yết đạt được một sự tăng doanh thu thực tế 21,17 điểm % so với các công ty không niêm yết. Các kết quả này có thể phản ánh các tác động đã được đưa thành giả thuyết ở trên rằng các công ty đã niêm yết thu được các lợi ích từ việc niêm yết thông qua việc mở rộng hoạt động kinh doanh và thị phần. Điều này dẫn đến tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hơn so với các công ty không được niêm yết. Trái với dự đoán, các kết quả cho thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa doanh thu thực tế và quyền sở hữu nhà nước, và giữa doanh thu thực tế và chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho Nhà nước. Cuối cùng, phân tích hồi quy chỉ ra rằng các công ty đã được cổ phần hóa ở miền Bắc có cải thiện lớn hơn đáng kể trong doanh thu thực tế so với các công ty còn lại.

6.3. Hiệu quả

Trước hết, các kết quả hồi quy về hiệu quả doanh thu cho thấy một tác động ngược chiều đáng kể của quy mô công ty lên việc cải thiện hiệu quả doanh thu trong giai đoạn sau cổ phần hóa. Hồi quy lao động cho thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa quy mô các công ty và sự thay đổi lao động. Tuy nhiên, trong hồi quy doanh thu thực tế, nhóm tác giả phát hiện ra rằng quy mô có tác động ngược chiều đến doanh thu thực tế mặc dù là không đáng kể. Tập hợp các kết quả này có thể giải thích mối quan hệ ngược chiều  giữa quy mô và hiệu quả doanh thu. Thêm vào đó, nhóm tác giả phát hiện ra rằng hiệu quả doanh thu của các công ty đã được niêm yết tăng cao hơn đáng kể so với các công ty không được niêm yết. Tương tự tiêu chí doanh thu thực tế, các kết quả hồi quy chỉ ra rằng quyền sở hữu nhà nước và chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện Nhà nước cũng có một ảnh hưởng tích cực đáng kể lên hiệu quả doanh thu. Cuối cùng, có một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa hiệu quả doanh thu và các công ty ở miền Bắc nhưng lại có một mối quan hệ ngược chiều giữa hiệu quả doanh thu và các công ty mà có chủ tịch Ban Kiểm soát đại diện Nhà nước.

Bên cạnh việc hồi quy hiệu quả doanh thu, nhóm tác giả cũng tiến hành hồi quy hiệu quả thu nhập. Kết quả là quy mô công ty có một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến sự thay đổi trong hiệu quả thu nhập. Hơn nữa, các kết quả của nhóm tác giả cũng khẳng định dự đoán rằng quyền sở hữu nhà nước có một ảnh hưởng tiêu cực lên hoạt động công ty, bao gồm cả hiệu quả thu nhập. Đặc biệt, theo phương trình ban đầu, sự tăng lên 1% quyền sở hữu nhà nước đã dẫn đến một sự giảm 5,40 điểm % hiệu quả doanh thu. Mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tương tự như hiệu quả doanh thu, các kết quả hồi quy chỉ ra một sự tăng thấp hơn đáng kể trong hiệu quả thu nhập của các công ty FCBDRS so với các công ty FCBDRP. Trái với những gì đã được tìm thấy về hiệu quả doanh thu, việc niêm yết trên thị trường chứng khoán có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể lên hiệu quả thu nhập. Trên thực tế, hiệu quả doanh thu của các công ty đã được niêm yết là 83,58 điểm %, thấp hơn các công ty không được niêm yết.

Tóm lại, các dữ liệu của nhóm tác giả chỉ ra rằng quy mô công ty, quyền sở hữu còn lại của Nhà nước, quản trị công ty và việc niêm yết trên thị trường chứng khoán là những nhân tố quyết định chính của các cải thiện hiệu quả sau cổ phần hóa. Đặc biệt, các kết quả của nhóm tác giả cho thấy quy mô công ty có các tác động ngược chiều đáng kể lên cả hai chỉ tiêu hiệu quả. Hơn nữa, các kết quả hồi quy cũng chỉ ra một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa quyền sở hữu nhà nước và cả hai chỉ tiêu hiệu quả, và giữa việc niêm yết trên thị trường chứng khoán với các chỉ tiêu hiệu quả. Thực vậy, trong khi quyền sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tích cực đối với hiệu quả doanh thu thì lại có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả thu nhập. Cuối cùng, một phát hiện là việc chủ tịch Hội đồng quản trị là đại diện cho nhà nước có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể với các chỉ tiêu hiệu quả trên, tuy nhiên lại có ảnh hưởng tích cực đáng kể đối với hiệu quả doanh thu.

6.4. Lao động

Theo các kết quả hồi quy, quy mô các công ty và trình độ của chủ tịch Hội đồng quản trị là các nhân tố quyết định chính của các thay đổi về lao động sau cổ phần hóa. Đặc biệt, có một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa quy mô công ty và sự thay đổi lao động sau cổ phần hóa. Nó gợi ý rằng quy mô lớn hơn có mức tăng lao động lớn hơn. Điều này có thể lý giải như sau với một nguồn vốn mới thông qua phát hành cổ phiếu mới sau cổ phần hóa, các công ty lớn mở rộng hơn hoạt động sản xuất và kinh doanh so với các công ty nhỏ. Việc mở rộng sản xuất và kinh doanh lớn hơn đòi hỏi thuê thêm lao động nhiều hơn. Ngoài ra, các công ty với chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện nhà nước có số lao động tăng thấp hơn đáng kể so với các công ty mà chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho các chủ sở hữu tư nhân.

7. Tác động của cổ phần hóa lên hoạt động công ty: Các kết quả từ phương pháp DID

Phương pháp DID là một tiếp cận được phát triển để khắc phục các hạn chế của phương pháp so sánh trước-sau, phương pháp đã bỏ qua ảnh hưởng đồng thời của các nhân tố quyết định khác khi đo lường các tác động của cổ phần hóa lên hoạt động của công ty. Ưu điểm chính của phương pháp DID là nó giúp xem xét ảnh hưởng của một chính sách hay một chương trình chính sách bằng cách so sánh sự khác biệt trong các chỉ tiêu đã định trước của một nhóm khảo sát qua thời gian- từ trước khi chính sách được thực hiện đến sau khi thực hiện nó- với sự khác biệt trong các chỉ tiêu của nhóm kiểm soát trong cùng  giai đoạn.

Trong nghiên cứu này, nhóm khảo sát được lập ra bởi các công ty đã cổ phần hóa còn nhóm kiểm soát thì bao gồm các DNNN. Do hầu hết các công ty đã cổ phần hóa trong mẫu đều đã hoàn thành việc cổ phần hóa trong 2000 hoặc 2001, nên phương pháp DID chỉ áp dụng cho các nhóm này. Hơn nữa, do thiếu dữ liệu về các DNNN, chỉ các số liệu về IBTA, IBTS, IBTE, doanh thu thực tế và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng như là các chỉ tiêu. Do hạn chế về dữ liệu, sự khác biệt trong các chỉ tiêu này, của cả nhóm ưu đãi  và kiểm soát, đều được tính toán dựa trên cơ sở của một năm trước và sau cổ phần hóa. Theo phương pháp DID, trước hết sự khác biệt trong các kết quả  hoạt động trước và sau cổ phần hóa được tính toán cho tất cả các doanh nghiệp riêng rẽ trong các nhóm ưu đãi và kiểm soát. Thứ hai, giá trị trung bình (trung vị) của sự khác biệt được tính toán riêng rẽ cho 2 nhóm này. Sau đó, tác động của cổ phần hóa lên hoạt động công ty được xem xét như sự khác biệt giữa những khác biệt trong các chỉ tiêu hoạt động trong hai nhóm. Cuối cùng, để kiểm định ý nghĩa thống kê của sự khác biệt trong các kết quả hoạt động giữa nhóm ưu đãi và nhóm kiểm soát, kiểm định Mann-Whitney không chứa tham số được sử dụng.

Theo các kết quả hồi quy của phương pháp DID cho nhóm các DNNN trước đây đã được cổ phần hóa năm 2000, tất cả các chỉ tiêu khả năng lợi nhuận của các công ty đã được cổ phần hóa tăng lên đáng kể (sau khi tính đến sự khác biệt trong những khác biệt) sau cổ phần hóa. Đặc biệt. giá trị trung bình (trung vị) của IBTA và IBTS tăng  tương ứng là 1,72 điểm % (2,36 điểm %) và 1,19 điểm % (1,10 điểm %). Tương tự, sự tăng trung bình (trung vị) của IBTE là 3,90 điểm % (10,32 điểm %). Vè mặt thống kê, các cải thiện hoạt động là có ý nghĩa ở mức 10% cho IBTA và 5% cho IBTS và IBTE. Hơn nữa, Bảng 18 cho thấy doanh doanh thu trung bình của các công ty đã được cổ phần hóa tăng 19,8 điểm % nhưng giá trị trung vị lại giảm nhẹ (2,75 điểm %) sau cổ phần hóa. Sự giảm này có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Cuối cùng, các kết quả của phương pháp DID cho thấy tác dụng đòn bẩy của các công ty đã cổ phần hóa hầu như không đổi sau cổ phần hóa.

Tương tự, các kết quả từ việc tiếp cận DID cho nhóm các DNNN được cổ phần hóa năm 2001 chỉ ra rằng các chỉ tiêu khả năng lợi nhuận và doanh thu thực tế của các công ty đã được cổ phần hóa có cải thiện sau khi điều chỉnh các tác động khác, sau cổ phần hóa. Tuy nhiên, chỉ những cải thiện hoạt động trong IBTA và IBTS là có ý nghĩa ở mức 5%. Trái với dự đoán, tác dụng đòn bẩy của các công ty đã được cổ phần hóa tăng sau khi cổ phần hóa mặc dù sự tăng lên này không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Tóm lại, các kết quả của tiếp cận DID hầu hết nhất quán với các kết quả của phương pháp so sánh trước - sau được báo cáo trong phần 5. Thực vậy, có bằng chứng là cổ phần hóa có một tác động tích cực đáng kể đối với các chỉ tiêu khả năng lợi nhuận của các công ty đã cổ phần hóa sau cổ phần hóa. Thêm vào đó, các phát hiện từ cả hai phương pháp cho thấy cổ phần hóa dường như không có ảnh hưởng tới tác dụng đòn bẩy của các công ty. Tuy nhiên, về chỉ tiêu doanh thu thực tế, các kết quả của hai phương pháp khác nhau ở một số điểm. Đặc biệt, các kết quả của phương pháp so sánh trước-sau cho thấy một sự tăng lên đáng kể trong doanh thu thực tế trung vị trong khi các kết quả theo phương pháp DID cho thấy một sự giảm đáng kể (đối với các công ty đã được cổ phần hoá thuộc nhóm thứ 1) và một sự tăng không đáng kể đối với các công ty đã cổ phần hoá thuộc nhóm thứ 2).

8. Tóm tắt và kết luận

Trong bài viết này, nhóm tác giả xem xét các tác động của cổ phần hoá, phiên bản tư nhân hoá của Việt Nam, đối với  hoạt động công ty ở Việt Nam bằng việc sử dụng các dữ liệu từ 121 công ty đã được cổ phần hoá trong suốt giai đoạn từ 1993-2002. áp dụng phương pháp của Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994), nhóm tác giả thấy rằng khả năng lợi nhuận (đo bởi thu nhập trước thuế trên tài sản, trên doanh thu và trên vốn cổ phần), hiệu quả (đo bởi hiệu quả doanh thu thực tế và hiệu quả thu nhập), doanh thu thực tế và thu nhập của người lao động tăng đáng kể sau cổ phần hoá (tất cả đều có  ý nghĩa ở mức 1%). Những phát hiện này phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm ngày càng tăng rằng các công ty thu được nhiều lợi nhuận hơn và trở nên hiệu quả hơn sau tư nhân hoá. Tuy nhiên, trong trường hợp Việt Nam, sự cải thiện hoạt động là đáng lưu ý do quá trình tư nhân hoá ở nước này  Nhà nước vẫn giữ một lượng cổ phiếu đáng kể trong các công ty đã được cổ phần hoá, người lao động của các công ty cũng đòi hỏi một phần cổ phần lớn trong khi theo nhiều tài liệu sự cải thiện hoạt động sau tư nhân hoá thường được quy cho sự kiểm soát của các cổ đông bên ngoài (Early và Estrin, 1996).

Thêm vào đó, nhất quán với các kết quả của Megginson và cộng sự (1994), Boubakri và Cosset (1998), và D’Souza và Megginson (2001), nhóm tác giả cũng nhận thấy sự tăng lên trong lao động và thu nhập của người lao động đối với các công ty đã được cổ phần sau cổ phần hoá mặc dù sự tăng lên trong lao động là không có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, các phát hiện này lại trái với mô hình của Boyckovà cộng sự (1996) trong đó các tác động thuận chiều của tư nhân hoá lên hoạt động của các công ty xoay quanh việc khắc phục chi tiêu lao động vượt quá. Có thể lý giải cho sự vắng mặt của tác động lao động ngược chiều của cổ phần hoá ở Việt Nam như sau:  người lao động giữ một tỷ lệ cổ phần lớn trong các công ty được cổ phần hoá và rốt cục có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định về lao động và tiền lương của các công ty. Tuy nhiên, đáng chú ý là các ảnh hưởng về lao động  và thu nhập người lao động của cổ phần hoá dường như không dẫn đến các tác động ngược chiều về khả năng lợi nhuận và hiệu quả của các công ty đã được cổ phần hoá. Điều này chỉ ra rằng sự tăng lên trong thu nhập của người lao động sau tư nhân hoá có các tác động tích cực trong việc khuyến khích tăng năng suất lao động.

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm về lợi ích hoạt động thu được sau cổ phần hoá, nhóm tác giả đi xa hơn để xác định nguồn gốc của các cải thiện này. Các kết quả hồi quy chéo cho thấy các tác động ngược chiều của quy mô lên sự thay đổi các chỉ tiêu khả năng lợi nhuận và hiệu quả, vì thế ủng hộ giả thuyết là các công ty nhỏ hơn có thể linh hoạt hơn trong quá trình thích ứng sau tư nhân hoá. Mặt khác, quy mô công ty có vẻ như có ảnh hưởng  thuận chiều đến sự thay đổi lao động của các công ty đã được cổ phần hoá trong trường hợp Việt Nam. Thêm vào đó, quyền sở hữu và quản trị công ty không phải là các nhân tố quyết định quan trọng của các cải thiện hoạt động của công ty sau cổ phần hoá. Thực vậy, nhóm tác giả nhận thấy một quan hệ ngược chiều đáng kể giữa quyền sở hữu nhà nước và sự thay đổi trong thu nhập trước thuế trên doanh thu, và giữa quyền sở hữu nhà nước với hiệu quả thu nhập. Tương tự, các phân tích hồi quy cũng cho thấy các công ty có chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho nhà nước thì có một sự tăng chậm hơn đáng kể trong doanh thu thực tế, hiệu quả doanh thu, hiệu quả thu nhập và lao động so với các công ty mà chủ tịch Hội đồng quản trị đại diện cho khu vực tư nhân. Trái với dự đoán, các kết quả của nghiên cứu chỉ ra một tác động ngược chiều đáng kể của việc niêm yết trên thị trường chứng khoán đối với các thay đổi trong khả năng lợi nhuận và việc cải thiện hiệu quả thu nhập. Tuy nhiên, việc được niêm yết lại có ảnh hưởng tích cực đáng kể đối với các thay đổi về doanh thu thực tế và hiệu quả doanh thu.

Tóm lại, các kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả gợi ý rằng cổ phần hoá ở Việt Nam cải thiện hoạt động công ty trên hầu hết các chỉ tiêu hoạt động. Tuy nhiên, bên cạnh cổ phần hoá,  sự cải thiện hoạt động cũng có thể do các nhân tố quyết định khác của hoạt động công ty như những phát triển mang tính vĩ mô. Mặc dù áp dụng phương pháp DID, nhóm tác giả đã cố gắng điều chỉnh thiên hướng này. Các kết quả của phân tích DID gợi ý rằng sự cải thiện hoạt động của các công ty đã được cổ phần hoá, đặc biệt về khả năng lợi nhuận của các công ty này có liên quan đến cổ phần hóa.

Dịch từ tạp chí Economics of Transition số 14 (2) 2006

Nguồn: VNEP, tháng 1-2007